中国港口行业：市场担忧过度，我们转持正面立场
2020-02-21 15:38 来源：瑞银证券
我们转为对中国港口运营商持正面立场，因为我们认为市场对贸易战升级的担忧过度，且2020年中国内地港口费率没有下行风险，虽然新型冠状病毒肺炎可能在短期内带来下行压力，将集装箱吞吐量增长推迟到夏季。我们认为港口行业是多式联运发展及中国致力成为交通强国的长期受益者，同时前港-中区-后城(PPC)模式将令港口公司的海外业务获益。
一、前港-中区-后城（PPC）
模式能带来什么好处?
我们认为短期和长期都有好处。短期内，临近港口的工业园区的产业发展将提振集装箱吞吐量；长期看，港口城市的市政发展将有助于提升贸易需求和土地价值。我们认为，兼具海外扩张和工业园区开发经验的港口运营商会获益于PPC模式，因为1) 这种模式通常从一座不成熟、甚至是新建港口开始，现今这种港口在中国难找；且2) 工业园区的开发和运营与港口截然不同。
前港-中区-后城（PPC）模式由招商局集团首创，标榜港口、工业园区和城市的一体化开发。开发通常从一座港口和物流园开始，之后可能扩建成工业园、甚至是自贸区。最后，在某个阶段城市雏形显现，而后日益繁荣的“城市”会反过来影响“园区”与“港口”。
与运营单独一座码头相比，我们预计PPC模式会带来各种好处，包括强劲的吞吐量增长和较长期内的土地升值。
短期好处: 港口吞吐量
总体看，一座PPC模式下的不成熟港口将获益于当地经济活动支撑下的强劲吞吐量增长。
以吉布提港为例，2013-16年该港口的集装箱吞吐量年增幅达到11%。尽管2017-18年埃塞俄比亚政局不稳打断了吞吐量的增长，但2019年集装箱吞吐量重拾约8%的增长，幅度远大于很多中国的港口。
长期好处: 港口吞吐量+ 土地价值
较长期看，我们认为“园区”和“城市”的发展将给港口运营商带来稳健的吞吐量增长和土地增值。
蛇口港展现了一座港口如何能在较长期内获益于“园区”和“城市”。1982年蛇口工业区开放后，一直到1990年，蛇口港的货物吞吐量年复合增速达到了38%，1991-2008年集装箱吞吐量的年复合增速达到32%。
同时，招商局港口实现了土地升值带来的财务回报。招商局港口拥有的、蛇口工业区附近47.1万平方米土地从2014年底的8亿元账面净值（主要体现历史成本）升至2018年公告的115亿元的评估价值，2019年转让土地的税后收益达到33亿港元。
除了吉布提港和吉布提国际自贸区(自贸区一期已投入运营)，我们认为中国港口公司旗下的其他几座海外港口也可能采用PPC模式，例如汉班托塔港（斯里兰卡）、哈里发港（阿布扎比）、比雷埃夫斯港（希腊）。
中国改革开放40年中，工业区一直发挥着不可忽视的“政策前锋”作用，是重要的经济增长点。
在中国的各类工业区中，国家级经济技术开发区和高新技术产业开发区是两大增长引擎。回顾改革开放的历史，我们相信工业区为提振区域经济、拉动产业转型和创新作出了较大贡献。苏州工业园就是为地方经济提供支撑、拉动苏州市发展的成功例子。
二、贸易战对港口吞吐量影响几何?
在中美达成第一阶段协议后，我们转为对港口行业持正面立场，尽管贸易形势进一步复杂化、摩擦进一步升级的风险依然存在。我们认为盐田港（深圳）和香港码头可能最受中美贸易战的影响，原因是1) 盐田港对中美贸易最敏感；2) 如果中国政府急于兑现第一阶段协议承诺，香港的码头可能遭遇吞吐量分流。
我们的宏观研究团队认为，中美达成第一阶段协议可能降低贸易战不确定性，且最重要的是，可望有助于抑制并推迟贸易摩擦向其他领域扩散。他们预计2020年中国GDP增速为5.4%，并预计2020年出口/进口同比增长1.3%/3.2%。不过，这并不说明贸易战会即刻停火。
虽然避免了关税的立即升级，但事态进一步复杂化、摩擦进一步升级的风险仍存在。尚不清楚美国可能会在什么条件下同意收回之前对中国加征关税的政策（或将之前下调的幅度加回）以及第一阶段协议的回顾频率。我们也不清楚中国能把从美国的产品进口量提高多少，目前推算的2020-21年2000亿美元进口看来规模异常大。我们的经济学家认为未来一年第二阶段协议几无进展，因为2020年是美国大选之年，且中方已作出不小承诺。
在沿海主要港口中，我们认为盐田港（深圳）是最易受影响的，因其美国航线敞口最大。如图表12所示，2019年12月数据显示，美国航线占到盐田港国际航线的33%，其次是上港集团（19%）和南沙港二期（16%）。另一方面，如果贸易摩擦缓和，我们预计盐田港将是主要获益者。
对于2020年，我们预计受累于持续的贸易战，盐田港的集装箱吞吐量同比将继续下跌2%。同时我们认为新型冠状病毒肺炎潜在的负面影响可能将部分吞吐量增长推迟至夏季。另一方面，我们要指出如果贸易摩擦出现任何的缓和，盐田港则可能是主要的获益者，因其对中美贸易敏感性高。
彭博2019年12月17日报道称，中国在考虑调整目前经由香港到内地港口的贸易线路，以此兑现第一阶段协议中的承诺。这可能使得每年约100亿美元来自美国、经由香港转运的商品直接运至中国大陆结算，因为美国不把经由香港转运的贸易量算在与中国的贸易之内。
我们认为，如果此报道最后成为现实，那么香港的码头可能受到负面影响，但程度有限。
●在没有很强动机下调整海运线路并不现实，因为改变航线涉及多方面的协商，因此既耗时又可能产生额外成本。此外，海运行业完全商业化，不受中国政府控制。
●彭博报道的每年100亿美元仅占2018财年中国大陆对香港总出口的3%。因此，如果彭博的报道最后成真，我们测算香港码头集装箱吞吐量受到的负面影响幅度可能不超中等个位数 。
即便吞吐量确实遭遇分流，也在我们之前的预期之中，此前我们就预计大陆码头（尤其是深圳的码头）可能会抢占香港码头的市场份额。我们已反映了截止2023年香港码头集装箱吞吐量每年下跌3%的预期。
三、2020年港口费率会否下跌?
中国大陆不会，香港微跌。对于中国大陆港口费率，我们认为存在上行空间，因为1) 装卸作业费实行以市场为导向的定价机制，不受管制；2) 目前的费率远低于海外同业。对于香港的码头，我们预计2020年平均费率同比将下跌1%以将联合运营带来的成本节省部分传导至客户。
我们认为2020年中国政府不会下调港口费率，原因是1) 物流成本已与亚洲平均水平相当；及2)国内港口的平均费率实际上远低于海外港口。事实上，我们认为如果海运公司的盈利能力改善，那么2020年或以后有提价可能。国务院的目标是，到2020年底，将集装箱进出口的合规成本较2017年降低50%。世界银行的最新数据显示，2019年中国的跨境贸易合规成本为324美元/TEU，较2017年的742美元下降了56%。这意味着政府降50%的目标已实现。
与其他亚洲国家相比，中国的物流成本仅为东亚和太平洋地区均值的63%、南亚均值的55%。
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